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化石燃料即將耗盡 頁岩能源會是好標的嗎?

2019-06-10 16:57八旗文化 尼爾斯‧詹森 Niels Jensen

路透
路透

為何化石燃料將耗盡?

化石燃料耗盡?這個標題似乎意味著,我相信石油、天然氣和煤礦的價格將趨近於零。我真的這麼認為嗎?(非常長的)長期而言是如此,至少煤礦和天然氣是如此。幾乎所有的煤礦和天然氣都被視為原動力的來源(例如發電廠或其他地方),主要運用於交通運輸或是家中壁爐,但未來將有所改變,稍後我們會深入探討。

石油的情況有些不同(但差異不大)。在美國,70~75%的石油消耗主要運用在交通運輸,只有少部分運用在其他兩大石油用戶:私人家庭(暖氣)以及化學產業(多數用來製造塑膠產品)。只有化學產業不受到新能源形式出現的影響。至於石油,短時間內還不會被淘汰,但未來20~30年,交易量僅會剩現在的一小部分。

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背後的邏輯相當簡單。化石燃料與資本總額的增加密切相關。全球可用的資本總額是有限的。當生產化石燃料的國家需要更多資本,用來供應全球迫切需要的能源,如此一來便會影響全球的生產力。在這樣的情況下,以美國而言,現在提煉一桶原油所需的資本是1977年的31倍;也就是自1977年之後,所有經濟數據開始走下坡。

評估化石燃料的傳統方式

1990年代在高盛(Goldman Sachs)工作時我了解到,相較於歐洲,化石燃料更是美國文化不可或缺的一部分,雖然在歐洲股票市場指數,化石燃料業占有不小的比重。我也了解,看多和看空石油市場的投資邏輯很簡單,至少在當時是如此。

以石油為例。當石油持續供給過剩(如果有的話,而且確實經常發生),看空石油的投資人就認為石油進入空頭市場。他們會從全球各地每日的石油儲存量進行預估,然後再依據每日消耗量(目前大約是9,500萬桶)做出最後的判斷。看空石油價格的投資人會觀察超額量(excess storage capacity),如果數字處於低點,就代表進入空頭。

看多石油市場的人則會用同樣簡單的邏輯反駁,他們會說:「石油的交易價格絕不會長期低於石油生產的邊際成本,」他們大致上是對的,至今仍是如此。如果(當)油價長時間低於生產邊際成本,產油國便會減少產量。

其他動態也會造成影響。以沙烏地阿拉伯為例,以前他們會盡一切可能捍衛油價,但最近他們更重視維持市占率。不同於其他產油國,沙烏地阿拉伯每桶石油的獲利仍有20美元,因此維護市占率比維護價格重要。這些戰術的改變也必須納入考量。

財政收支平衡是影響產油國政策的另一個變數。多數產油國高度依賴石油收入來平衡國家財政,因此他們的政策行為會稍有不同,他們考量的是多少的油價可以平衡國家財政。

2017年,布蘭特原油的平均價格是每桶54美元,所有產油國當中,當年只有科威特有可能保有足夠的預算盈餘。有些國家顯然赤字嚴重,像是奈及利亞每桶原油必須賣到140美元的價格才能達成財政平衡(圖7.1)。更糟的是,如果加上惠譽國際信用評等公司未納入的產油國,那麼利比亞、委內瑞拉、葉門將會取而代之,因為這三個國家的財政收支平衡價格比奈及利亞還高。

圖7.1:2017會計年度,各國的財政平衡時的油價

資料來源:惠譽國際信用評等公司(Fitch Ratings, 2017)
資料來源:惠譽國際信用評等公司(Fitch Ratings, 2017)

全球能源生產:頁岩能源出現之前與之後

全球主要能源產量從1900年的4.87億噸油當量,增加到2016年的130億噸油當量,年成長率將近3%。不過在這個數字背後,不同時期的產量有所不同。能源產量成長率在1950和1960年代達到高峰,之後開始趨緩(圖7.2)。

圖7.2:每年能源產量(百萬噸油當量)成長率

資料來源:總體策略合夥公司(2017.1)
資料來源:總體策略合夥公司(2017.1)

前面我曾讚揚艾森豪總統推動交通革命,建造更多高速公路,再加上愈來愈多人搭飛機旅行,勢必會增加能源的需求,但還有一件事也會同時發生。

第二次大戰結束後,煤礦從原本提供動力的直接來源,轉變為透過煤礦發電,也進一步刺激1950與1960年代生產力以及經濟成長。在接下來的數十年,隨著經濟的擴張,能源產量持續增加,但成長速度稍緩。

儘管在2010~2016的七年期間,因為頁岩能源的豐富蘊藏量而導致石油產量上升,但是這段期間的能源產量年成長率僅有1.3%,是1900年以來的新低點。此外,頁岩能源的開發對於整體能源產量成長率的影響,竟出乎意料之外地薄弱。

2010~2016年間,全球能源產量的增加,頁岩能源(包括頁岩能源油和頁岩能源氣)占25.2%。如果將頁岩能源排除,整體能源產量的年成長率將從1.3%降為1%,幅度相當小,因此不應誇大頁岩能源的重要性。我預期,未來幾年全球能源產量的成長,頁岩能源的占比將會逐漸增加。

頁岩能源生產有未來嗎?

美國的頁岩油生產在2015年3月達到高峰。幾乎所有人都因此怪罪頁岩的生產導致日後油價的下跌,不過我們可以換個角度思考。

當生產力成長率呈現停滯,經濟成長率也一樣。

經濟成長率偏低(或是零),加上能源生產成本偏高(而且持續上升),因而導致能源價格相對於經濟成長率處於懲罰性的高點。石油存量偏高正是最好的證明。

美國經濟因為擁有蘊藏量豐富的頁岩油田和頁岩氣田而受益,但是如果你將其中5~6個產最高的頁岩油田或氣田排除在外,美國頁岩能源業的產量便會大幅下滑。過去幾年在美國境內新發現的頁岩田產量,和產量最高的幾座舊頁岩田相較,前者產量最高僅有後者的七成,最低僅有一成。

我要提醒的是,美國境內產量名列前茅的部分頁岩田,近期產量的成長速度也出現停滯。例如兩大頁岩區:巴肯和鷹堡的產量成長率,在油價於2014年崩盤之前幾年便已開始減緩。頁岩能源產量成長率開始下滑之際,油價仍維持在100美元以上,因此你會認為,導致頁岩能源產量下降的因素並非是油價,而是其他。

當頁岩能源首度成為必須被認真看待的競爭者時,生產成本大約是80多美元,但自此之後便大幅下降。雖然現在的油價大約是50美元出頭,但是頁岩能源產業的現金流量依然是正的。因此,依目前的主要油價來看,頁岩能源業更是不容忽視的競爭者。

但是,我必須提醒,小型的美國頁岩田以及非美國本土的頁岩田,需要較高的油價才能創造正現金流量。目前,即使是產量最高的非美國本土頁岩田,價格仍必須維持在65美元以上才能達成損益兩平,若要計算整體生產成本,就必須進一步提高價格才能損益兩平。當然,未來有可能發生變化,但是因為上述的經濟原因,短期內投資人投資美國以外頁岩田的意願並不高。

我唯一能做出的結論是,頁岩能源的產量並不如一般人預期的要多,而且也無法百分之百地壓制油價上漲,多數人認為原因就在於裂解技術。我不認為頁岩能源很快就消失,但也不認為它將成為決定化石燃料供給與需求平衡的重要因素。

本文摘自《指數投資末日:ETF 還是好標的?威脅被動投資的六大未來趨勢》,八旗文化出版。

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