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基金觀點/2018年投資 小心為上

2017-12-11 00:05經濟日報 記者張瀞文整理

葛洛斯(Bill Gross)
葛洛斯(Bill Gross)

過去市場達高點(1987、2000、2007年等)時,資產經理人可以替風險資產買部分「保險」,方法是趁美國聯邦準備理事會(Fed)降息時,買進價格可望上漲的公債。

如今,利率如此之低,這個保險很有限。因此,高風險資產左尾風險的可保險程度變低,應該要反映更高的風險溢酬。若是因為政策失誤、地緣政治危機或其他目前無法預見的風險而爆發危機,則保本的能力將不如以往。因此,Fed應該要更謹慎行事。

凱因斯之前的經濟學家認為「模型經濟」與「即時經濟」會自行平衡,但會受到外部衝擊如油價而失衡。經濟學理論很少把金融與信用視為潛在衝擊。

經濟日報提供
經濟日報提供
明斯基改變了經濟學家看待世界的角度,他提出金融穩定,造成槓桿操作以致後來不穩定。他呼籲,經濟學家要注意經濟是生產與金融的巧妙平衡。這兩者必須在內部達到平衡,然後兩者的互動才能趨於平衡。

信用創造始於央行的層面,但實際上,主要是透過部分準備金制度與準備金幾乎是零的影子銀行擴張。這個模型允許大量槓桿操作,可能會高估AAA資產,然後向外擴張,到達金融市場的外圍。到那時或甚至之前,透過買進實質資產、廠房與設備、商品與其他生產要素,信用通常已經滲透到實質經濟。

這個流程已經是20與21世紀資本主義的運作模式,這個體系最終要仰賴資產價格才能成功。但是,這個模型仰賴槓桿操作,且負債程度、可得性、槓桿成本等三要素,是影響成功與否的關鍵變數。當有一個或多個要素開始惡化,這個模型的成功與穩定機率便降低。

我們整個以金融為主的體系-銀行是支柱也負責掌舵-建立在利差及賺取利差的能力上。當信用的價格來到一個程度,使得在可接受的槓桿/風險之下,利差變得無利可圖時(或至少增加獲利),整個體系會熄火或甚至傾斜。

在到達那個點(或接近)之前,投資人應該找出高於基準指數、可接受的利差水準。這個利差不見得是以信用為基礎,可以是存續期、殖利率曲線、波動性、股票或甚至與貨幣有關,但在系統崩盤之前,這個利差一定要高於基準。找出退場時機顯然很難且很冒險,但這卻是在新時代生存下來的關鍵。我們現在可能接近這個轉折點,所以投資上要更為小心。

金錢/現金不同於信用。當流動性、期望報酬與本金的安全性提供替代的可能性時,高品質的信用有時可以取代金錢。當違約的可能性增加,或是信用的實質報酬或流動性下降而說服債權人持有典型的「錢」(現金、黃金、比特幣),則我們熟知的金融體系(保險公司、銀行、共同基金等)可能會有危險,因為信用緊縮與「錢」增加,造成流動性的疑慮。

最近有人問我,要是Fed乾脆叫財政部把4兆美元的公債與房貸抵押債券撕成兩半、一筆勾銷,那該怎麼辦。別傻了!我的回答是,他們現在就是來這一套啊。

「付我們利息就好了」,Fed說,「喔,對了,年底時我們會把那些利息全部匯還給你」。這簡直是無本生意,財政部發債是不用成本的。只要沒造成通貨膨脹,就不需要還債。至少現在還沒有,也許日後會有。

祝大家12月行大運。

2018年小心為上。

(作者是駿利亨德森環球總經固定收益領導層團隊成員)

Fed 公債 葛洛斯
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