• 會員中心
  • 訂閱管理
  • 常見問題
  • 登出
notice-title img

親愛的用戶 您好:

謝謝您一直以來的支持及勉勵,是我們最珍視的優質會員。

經濟日報網全新改版,推出「數位訂閱」服務,特別獻上專屬4折優惠。

期許更多具脈絡的深度內容,為您梳理碎片化的財經資訊。

下次再說

量化寬鬆政策下 收益率曲線與波幅週期會完結嗎?

本文共3322字

經濟日報 芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland

詳細檢視標普500期權可發現,美國股指期權的隱含波幅歷經較高的水平(1989-91、1997-2003、2008-11與2020-至今),期間穿插了平均水平極低的隱含波幅(1993-97、2003-07與2011-19)。

圖1:標普500期權波幅在高低波幅區間互換

推薦

我們在之前的報告已指出,波幅高低起伏與美國貨幣政策立場有所關連。過去30年以來,貨幣政策皆受到期權成本、信用利差與失業率的週期影響(數學上僅為關連而非函數),該週期運作如下:

早期復甦:寬鬆的貨幣政策(收益率曲線陡峭)使失業率下降、信用利差收窄以及(實際和隱含)波幅緩和,為經濟復甦創造條件。

中期擴張:後來失業率下降和金融市場穩定又會促使央行收緊政策。

後期擴張:貨幣政策緊縮(收益率曲線平坦)最終導致期權隱含波動率上升,信用利差擴大,而且失業率通常在1-2年之後上升。

經濟衰退:失業率上升、信貸條件收緊和市場波動迫使央行放寬政策,令收益率曲線變陡。

股指期權自1990年以來已完整重複以上週期三次,目前未確定會否重複第四次。

圖2:1990年與2000年之間出現第一個隱含波幅—收益率曲線週期

圖3:2000年與2008年之間出現第二個收益率曲線波幅週期

圖4:2009年開始最近一次週期

到目前為止,股票的週期似按照過往模式發展:收益率曲線在2017年至2019年間特別平坦,波幅在2018年與2019年間先是緩慢趨高,並於2020年大幅提高。

為了應對疫情導致的波幅劇升與經濟衰退,美國聯準會(Fed)將利率降至零水平。在利率調降之際,美國收益率曲線在2020年大多明顯地維持平坦,但在2021年2月時開始陡峭。雖然如此,美國收益率曲線以歷史標準看來,仍明顯地維持平坦。

圖5:收益率曲線開始陡峭,但以歷史標準看來仍維持平坦

Fed與各國中央銀行實行的量化寬鬆,很大程度解釋為何收益率曲線在經濟擴張的初始階段(1991-93、2003-04、2009-10)時,並未如過往一樣轉趨陡峭。當Fed持續擴張資產負債表,買進長期國庫券,並同時買進一些私營部門債券時,造成收益率曲線長期趨勢更加平坦。

圖6:量化寬鬆政策的長期資產收購是否降低了長期債券的收益率?

雖說如此,收益率曲線是否持續趨向平坦仍有待觀察。其中一個論點是,儘管Fed的資產收購計畫持續,美國公債收益率曲線可能因美國預算赤字水平過高與經濟復甦的潛在力道而轉趨陡峭。

美國預算赤字以單年滾動為基準,在3月底達GDP的19.7%。相比之下,Fed以每月1,200億美元的速度購買債券,相當於每年1.44兆美元的規模,或等同於約國內生產毛額(GDP)的7%。也就是說,公債發行淨額以3比1的比例超越Fed的購債規模。Fed的購債規模與公債發行額之間的差歧,再加上經濟復甦強勁,使得就算是Fed依照過去一年的指引,將維持短期利率的低水平,長期利率仍有潛在推升幅度。

圖7:2021年到目前為止公債發行額以3比1的比例超越聯儲局購債規模

在1990年至2019年間,陡峭的收益率曲線(或至少是陡峭收益率曲線所隱含的寬鬆貨幣政策)似乎是降低市場波幅的前提。這次亦會發生這樣的狀況嗎? 有一個論點是量化寬鬆本身即可以抑制股票市場的實際與隱含波幅。Fed對美國公債的購債計畫則可望降低政府長期債券的波幅。

此外,Fed並非僅購買公債。它亦同時購買房貸、地方政府與企業債券,後者以交易所交易基金(exchange traded funds,ETFs)方式購買。這些債券每一種都可以被理解為與美國國庫券類似,並針對支付違約風險增加一個空頭看跌期權。Fed購買此種債券,等同間接地承保債券,並可能將市場波幅降低,雖說其量化寬鬆很有可能導致收益率曲線,比經濟週期中到目前階段的正常收益率曲線更為平坦。

Fed對企業債券市場的影響最為顯著。雖然Fed大致上避開收購高收益債券(少數「墜落天使公司」除外,意指自2020年3月間被降級至高收益率級別的公司債),但Fed的企業債券收購仍明顯對高收益債券市場造成顯著的影響。高收益債券與國債的利差不只低於疫情前的水平,它們甚至低於全球金融海嘯前的水平,這與標普500期權尚未回到疫情前低點的情況明顯不同。

圖8:信用利差現正處於自全球金融海嘯前以來最窄幅度

自1996年至2019年,高收益債券的期權調整價差(OAS)跟隨收益率曲線的週期,並與標普500的期權收益率有相似之處。但是,以企業債券來說,Fed通過量化寬鬆購買ETF的做法,停止債券利差進一步擴大,縮短了週期,並避免了債券利差達至過往經濟衰退時的水平。

圖9:2008年前,信用利差的週期與股指期權相似

圖10:在2020年,聯儲局購買企業債券ETF阻止利差擴大

某種程度上,企業債券與股票價格中內含的期權實是一體之兩面。一方面是空頭看跌期權,將在違約時使債券持有人付出成本。另一方面則是多頭看漲期權(即企業的股票價值),其行使價為零,並不具到期期限,以及理論上無限制的上檔報酬。至目前為止,在Fed量化寬鬆週期中,空頭看跌期權與多頭看漲期權的波幅皆降低。但空頭看跌期權的波幅降低速度與幅度皆遠高於多頭看漲期權,而多方代表正是Fed以ETF方式做為企業債券的直接買家。

雖然Fed在抑制高收益債券之利差,以及短期公債之波幅上較為成功,但在控制30年期美國公債的波幅上則成效欠佳。以在曲線上的該點觀察,公債期權遵循與股指期權差別不大的週期。

圖11:與標普500期權類似,30年期公債期權的隱含波幅維持高於疫情前的水平

圖12:30年期美國國債期權遵循與標普500期權類似的週期

結論

• 過往30年來,隱含波幅與收益率曲線一直處於一個重複的週期內

• Fed的量化寬鬆政策是否瓦解了隱含波幅與收益率曲線的週期?

• 各國中央銀行資產收購計畫導致收益率曲線未能如前幾個週期般轉趨陡峭

• Fed購買企業債券ETF,可能對縮小利差至疫情前的水平,甚至全球金融海嘯前的水平,有一定程度影響

• Fed在控制30年期債券期權與美國股票波幅方面,成效不佳

• 公債發行量與聯儲局購債規模間的分歧,可能使收益率曲線變陡峭

• 目前未知近30年來的隱含波幅與收益率曲線間的週期是否可維持下去

轉載自芝商所 CME Group

※ 歡迎用「轉貼」或「分享」的方式轉傳文章連結;未經授權,請勿複製轉貼文章內容

延伸閱讀

上一篇
美國就業數據下滑 標普趨勢樂觀不變
下一篇
原油供不應求未改善 各項利多後市可期

相關

熱門

看更多

看更多

留言

完成

成功收藏,前往會員中心查看!