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央行抑制部分(非全部)市場的未來波幅

2020-12-24 12:07芝商所 高級經濟學家兼執行董事Erik Norland

Fed。 路透
Fed。 路透

疫情發生近一年以來,多數主要經濟體活動減少,各國政府錄得巨額財政赤字,央行放寬貨幣政策以應對增長疲軟的問題,市場參與者看多了這些情況,已經習以為常。但在這些經濟變化之中,部分市場的引申波幅,尤其是短期利率、信貸市場和貨幣市場的波幅已經恢復至疫情前的水平。其他市場,特別是長期利率、股票、原油以及貴金屬和基本金屬的波幅依然高於疫情之前的水平。換言之,各國央行在自己最具影響力的市場裡,成功降低了引申波幅。

由聯準會及其他央行掌控的領域

總體而言,各國央行控制著短期利率,在全球金融危機爆發以來的十年中,表現出對未來短期利率預期的嫻熟管理能力。聯邦基金期貨顯示,目前幾乎無人預期聯準會(Fed)會在未來兩年內調整利率,但是市場依然預期Fed有很小的可能性會減息。

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聯邦基金期貨顯示,聯儲局在未來兩年內調整利率的可能性較小。資料來源:芝商所
聯邦基金期貨顯示,聯儲局在未來兩年內調整利率的可能性較小。資料來源:芝商所

在此種情況下,2年期和5年期美國國債期權的引申波幅跌至歷史低位或許就不足為奇了。10年期美國國債期貨(通常以7年期債券作為最便宜可交割債券)的引申波幅亦跌至歷史低位。

債券市場也有例外情況,就是長期國債。美國長期國債期貨的引申波幅尚未回到疫情前的低點。長期國債發行量在疫情後增加了兩倍,從平均每月170億美元提升至510億美元。雖然央行資產負債表規模飆升,但其購買的債券主要集中在中短期國債。

雖然央行買債並未使長期國債的引申波幅恢復至紀錄低位,但Fed購買公司債券的交易所交易基金(ETF),促使信貸價差(如瑞信高收益債券指數的信貸價差)恢復至疫情前的水平。高收益債券通常不被視作期權,但其收益類似於美國國債+發行公司的短倉認沽期權。

儘管面臨經濟壓力,但Fed購買ETF,將信貸價差抑制在較窄水平。資料來源:芝商所
儘管面臨經濟壓力,但Fed購買ETF,將信貸價差抑制在較窄水平。資料來源:芝商所

在疫情初期,貨幣市場曾因美元融資問題而出現短暫波動。3月份,美元開始飆升,直至央行擴大互換額度並提供充裕流動性,許多貨幣對的引申波幅因此回到正常水平,包括歐元/美元、日圓/美元和瑞郎/美元。當然亦有例外情況:由於英國脫歐期限臨近,英鎊/美元期權的引申波幅仍然高企,而澳元/美元和加元/美元期權的價格仍然高於疫情前,這可能是由於市場對澳洲和加拿大的主要商品出口需求存在不確定性。

引申波幅未因央行政策而恢復至疫情前水平

隨著央行對公司債券市場的關注,投資者似乎不太擔憂企業帳面的債務問題。他們更關心的是股票。例如,標普500指數和納斯達克100指數期權的引申波幅從3月份的高點大幅下降,但兩個指數的平價期權依然遠高於疫情前的水平。股市的交易倍數相對於市盈率和GDP而言較高,這也屬意料中事。此種倍數往往與長期利率成反比。股市的估值可能要視乎長期利率在破紀錄的預算赤字和大規模的量化寬鬆計畫下是否維持在低位。

事實上,在股票指數中,納斯達克100指數的估值比率最高,而且與黃金和白銀一樣,似乎亦是Fed在3月至5月期間實施的3兆美元量化寬鬆政策的最大受益者。自Fed將量寬計畫放緩97.5%至每月250億美元後,納斯達克、黃金和白銀價格在8月和9月開始整固。雖然這三種資產的引申波幅均有所下降,但以歷史標準而言仍然偏高。

Fed 3-5月的大規模量寬可能推動金屬和科技股上漲。資料來源:芝商所
Fed 3-5月的大規模量寬可能推動金屬和科技股上漲。資料來源:芝商所

結論

各國央行抑制了短期利率和貨幣市場的波幅。

Fed購買公司債券ETF同樣抑制了信貸價差。

貨幣政策未能有效抑制股票、長期債券和貴金屬的引申波幅。

轉載自芝商所 CME Group

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