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中國增長謹慎復甦

2020-11-16 19:48經濟日報 芝商所 高級經濟學家兼執行董事 Erik Norland

在疫情之前,中國官方的數據顯示,中國經濟多年來穩定增長,按年增速在6.2%至7.5%之間,鮮有比普遍預期偏差超過0.1個百分點。現時這種情況已不復存在。10月19日的數據顯示,2020年第三季度中國經濟增長4.9%。雖然數據比普遍預期低0.6個百分點,但相較第二季度的3.2%和第一季度的-6.8%,增長有所改善。今年迄今為止,全球第二大經濟體中國的整體增長與2019年三個季度的同期相比僅增長0.7%,約為平時擴張速度的十分之一。

縱觀過去,該整體數據顯示了多個重要但易被忽視的趨勢,其中部分趨勢令人鼓舞,另一些則不然:

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•中國工業一直蓬勃發展,每年以8-9%左右的速度擴張(圖1)。

•相比之下,第三季度整體按年增長僅為4.9%,意味著中國服務業仍然停滯不前。

•債務水平正在飆升。2020年至今,家庭債務占國內生產毛額(GDP)的比率從55.8%上升至61.4%;非金融公司債務從150.3%上升至163.4%,公共部門債務從38.1%上升至44.4%。根據中國國家統計局和中國人民銀行的資料,中國的整體槓桿率已經從244.3%上升至269.2%。

•中國的進口強勁,出口卻在減弱。

工業按年增長在8-9%,但第三季度整體GDP按年僅增長4.9%。 圖1/芝商所 ...
工業按年增長在8-9%,但第三季度整體GDP按年僅增長4.9%。 圖1/芝商所 CME Group

總體而言,將GDP數據與其他數據(如主要反映工業的克強指數)結合而言,中國和世界上大部分國家一樣,正經歷K型復甦,即部分情況好轉,另一部分則陷入困境。如同世界上其他地方,情況好轉的包括那些可以遙距辦公的群體。此外,中國的工業可能較其他地方表現更好,增長速度更接近以往情況。

K型經濟中陷入困境的部分幾乎包括所有其他群體:出口、必須親自到場工作的員工,尤其是服務業,以及人口眾多的農民工。總體而言,第三季度GDP反映了服務業經濟尚未完全恢復正常。

債務部分的情況亦令人擔憂。2009年,債務遠低於現時的水平(占GDP的140%),當時中國鼓勵企業投資資本項目,並在此過程中承擔大量債務,從而推動了經濟騰飛。本次債務上升的原因尚不清楚。中國人民銀行已略微放寬了貸款標準,但在降息方面卻沒有什麼作為(圖2)。此外,中國的財政刺激力度遠不如世界其他國家(圖3)。債務占GDP的比率可能增加的原因之一是分母停止擴張,而非分子迅速擴張。與2009年為點燃經濟增長而導致債務飆升不同,現時債務增長速度相當普通,但由於GDP增長已經停滯,比率卻在擴大。

自疫情開始以來,人民銀行並未放寬貸款標準,亦未減息。 圖2/芝商所 CME Gr...
自疫情開始以來,人民銀行並未放寬貸款標準,亦未減息。 圖2/芝商所 CME Group

與歐洲、日本和美國相比,中國的財政支持措施力度不大。 圖3/芝商所 CME Gr...
與歐洲、日本和美國相比,中國的財政支持措施力度不大。 圖3/芝商所 CME Group

總體而言,這為中國經濟帶來隱患。隨著疫情在歐洲和北美的再次爆發,我們完全有理由認為,出口需求至少還將持續疲軟六個月,甚至更長時間。此外,中國國內經濟增長不平衡,而債務上升亦加劇了這種不平衡。但是,全球市場似乎並不太擔憂。或許是因為,商品價格與中國工業展示出了很強的相關性。鐵路貨運量、用電量和銀行貸款也是克強指數衡量的數據,在過去15年,克強指數與許多商品和貨幣的價格表現出高度的相關性。

圖4顯示了克強指數的按年變化與一年後各種商品價格水準的相關性。在過去15年,該指數往往是某些商品未來價格水平的良好領先指標,包括銅、小麥、豆油、玉米、原油,以及相關性程度較低、具有工業用途的白銀。不過,該指數對於大豆、豆粕和黃金等商品的作用較低。

雖然不能保證克強指數在未來仍然是一個有效的指標,但該指數可以被視作中國工業增長反彈的代表,而在過去的半年,中國工業增長與許多商品價格一起反彈。因此,該指數可以反映出,中國工業擴張是否由於國內或國際終端使用者需求疲軟而放緩。事實上,對中國工業品的國際需求一直受到全球寬鬆財政和貨幣政策的支持,但無法保證外國政府願意繼續保持如此龐大的財政赤字。

圖4的數據亦值得注意的是,大宗商品與克強指數的正相關性比與中國官方GDP的正相關性高。這可能是由於該指數更注重衡量中國工業健康狀況,與中國服務業狀況相比,該指數與工業金屬和其他商品更相關。

克強指數與官方GDP作為商品價格水準的一年期遠期指標。 圖4/芝商所 CME G...
克強指數與官方GDP作為商品價格水準的一年期遠期指標。 圖4/芝商所 CME Group

克強指數以及在更大程度上的官方GDP,亦與貨幣兌美元的未來走勢高度相關。當中國經濟增長強勁時,非美貨幣往往會在未來12個月內上漲。當中國經濟增長疲軟時,美元(USD)往往會在隨後的一年內達到較高水平(圖5)。

在過去15年,中國增長增強往往意味著兌美元的匯率走強。 圖5/芝商所 CME G...
在過去15年,中國增長增強往往意味著兌美元的匯率走強。 圖5/芝商所 CME Group

目前,人民幣兌美元及其他大多數新興市場貨幣的表現良好。這可能反映中國比其他大多數國家更早地重新開放經濟,以及許多國家繼續處於經濟困境(圖6)。儘管如此,人民幣能否持續走強可能取決於中國是否有能力在外部需求疲軟、國內服務業仍然受損以及債務比率飆升的情況下保持增長。此外,如果以史為鑒,中國經濟的任何放緩亦會利空商品價格,導致投資者逃向美元。相反,中國經濟的持續增長可能會像過去經常出現的情況那樣,提振商品價格和外幣。

自疫情爆發以來,離岸人民幣相對於其他新興市場貨幣一直保持強勢。 圖6/芝商所 C...
自疫情爆發以來,離岸人民幣相對於其他新興市場貨幣一直保持強勢。 圖6/芝商所 CME Group

結論

•中國第三季度經濟增長4.9%,較普遍預期低0.6%。

•中國各類債務水平均在飆升,包括公共和私人債務。

•中國工業表現強勁,但服務業一直疲軟。

•自2005年以來,中國工業發展一直是某些大宗商品價格的良好遠期指標。

•中國增長亦與許多貨幣兌美元匯率呈正相關。

•如果中國增長因內部失衡或外部需求不足而放緩,可能會利空商品價格,利好美元。

轉載自芝商所 CME Group

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