指數投資 遭遇強大挑戰

經濟日報 編譯 劉忠勇
張櫓 俄亥俄州立大學/提供

俄亥俄州立大學財金教授張櫓對當紅的新型態指數股票型基金有點看法,只是這恐怕是業界不樂見到的觀點。

指數股票型基金不再僅只滿意於追蹤大盤,其中愈來愈多基金更試圖複製主動管理的傳統型態,也就是所謂的「因子」。概念雖新,卻是數十年來對經濟和金融的研究,經得起檢驗的成果。但張櫓在內新一代學者經過重新檢驗,發現其中很多問題。他們的論述,可能足以顛覆整個指數投資革命,指數編纂機構和基金公司想必不樂見這種現象。

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指數化先驅原本並無意推銷什麼金融商品,只是想了解市場運作情形。最初在1950和60年代誕生了資本資產定價模型,這模型認為股票預期的報酬是靠相對於大盤的波動所帶動,也就是說,個股相較指數波動大,預期報酬也大,反之亦然。

不過很多股票並不像模型預測那般表現,於是研究人員繼續思索。經濟學家法馬和法蘭奇1993年對此模式增列兩個因子,有效提升模式的可預測性。他們的研究顯示,基本面價位低的股票,往往能比高價位的股票創造更高的報酬率,而小型股往往表現會比大型股更好。

這對投資人的啟示很明顯:若想提升超越大盤的機率,應傾向投資價值股或小型股。基金公司早已迫不及待地提供投資人這些選擇。

接下來是學術界一窩蜂進行回溯測試,想找到打敗大盤的新因子。但正如經濟學家寇斯常道,「數字若經不斷屈打,終究也會成招」。最近,學術財經期刊散見數百篇所謂的因子。

46歲的張櫓成長於中國南昌。他對經濟的興趣,歸因於1980年代末期在高中時的一次機遇,「有一天我爸帶我到店裡買米,在大陸那一個通膨的年代,很多人擔心米價上漲,購買力受影響。有個經濟學家朋友解釋通膨是怎麼來的。我認為很有意思。中國正處於改革,經濟學可用來領導決策 」。

張櫓接下來13年攻讀經濟和財經,先是在中國然後在聖路易的華盛頓大學,2002年在賓州大學華頓商學院拿到財經博士。

張櫓或許只想在學術界的象牙塔裡默默於研究,但2017年改變了這一切。他共同發表一篇論文,檢視學術期刊所列452個因子,結果證實多數人最害怕的:大部分因子通不過檢驗。

張櫓等人重複這些因子,其中294項並無統計學上的意義,他們並無法95%(研究上具有代表性的門檻)肯定這些因子並非隨機取樣的結果。但當他們以更嚴格的99.5%信心水準來看,另有77項通不過檢驗,因此總共只有81項通過檢驗,所占比率只有18%。

此外,大部分通過考驗的是價值、質量、動能的變動,這些是早在學術圈1960年代窮其所能找尋因子之前即廣泛用於投資的方法。張櫓說:「價值和動能是真正能保持的,但動能需要經常交易,必須操作得很有智慧。」(取材自彭博資訊)

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