當日到期選擇權盛行 壓抑美股反彈力道

投資人每天一波波賣出選擇權的交易，勢必形成美股再創新高的漲勢的層層阻礙。

今年以來，市場上充斥各種賣出選擇權的策略，從ETF的覆蓋式（overwrites）選擇權、系統化的「當天到期」（zero-day to expiry，簡稱0DTE）選擇權，到銀行推出的量化投資策略（QIS）都有。相對地，做市商每天都會調整部位，行情上漲時賣出、下跌時買回。

摩根大通（JPMorgan）策略師卡普蘭（Bram Kaplan）說，最近市場明顯偏好賣買權（calls）多於賣賣權（puts），這種力道對於壓制漲勢恐怕會比對跌勢更明顯。瑞銀（UBS）則指出，散戶特別愛用的賣出一種所謂的「鐵兀鷹」（Iron Condor）策略也愈來愈熱門。

隨著投資人將風險控管越來越集中在短期波動上，從到期日僅剩0到5天的選擇權所帶來的影響急速放大。尤其是0DTE選擇權的交易量屢創新高，約占標普500指數整體交易量的60%。

瑞銀衍生性商品策略師指出，在散戶間愈來愈流行的「做空鐵兀鷹」策略（也就是在現行市價之上賣出買權價差、在市價之下賣出售權價差）正推升交易量。瑞銀認為，這類1DTE的鐵兀鷹部位，可能在近日多次壓制了標普500指數的反彈力道。

瑞銀衍生品策略師戴蒙德（Kieran Diamond）說：「這些1DTE鐵兀鷹的資金流向，已在標普500（SPX）選擇權部位的布局上，形成非常明顯的影響，甚至可能正在影響標的的價格走勢。」

鐵兀鷹策略的運作方式，是只要大盤維持在相對狹幅的區間內，投資人就能收取權利金。當標的價格在收盤前最後30分鐘逼近較近的買權履約價時，站在這類部位反向、負責承接的做市商，必須加大避險動作。UBS指出，近月來這些部位的價差規模與履約價之間的距離都有明顯擴大。

在交易時段內，由於0DTE（當日到期選擇權）的影響，做市商的 Gamma 部位會不斷快速變動，但市場多數成交仍來自投資人賣出選擇權。做市商在上方買權（call）履約價的位置，部位最為極端。在波動度下降的情況下，這些履約價的每單位名目Gamma反而上升，讓做市商的避險行為對市場價格的影響更為明顯。

「最大的風險其實在上方。因為SPX做市商手上，累積了大量由鐵兀鷹交易者賣給他們的買權部位，形成相當大的正gamma曝險。」戴蒙說：「在管理這類風險時，只要指數往履約價上方靠近，做市商就必須賣出股票，這也讓標普500指數在盤中要往上拉益發困難。」

尾盤時段風險尤其明顯。戴蒙指出，最極端的例子發生在10月24日，當天標普500做市商的gamma在收盤前10分鐘一度攀升至約900億美元。這表示指數只要波動約0.1%，市場上就需要出現約100億美元的買盤或賣壓來因應避險。

雖然期貨市場通常能吸收這類避險需求，但價格仍難免受到影響。理論上，由於做市商的避險需求在每日收盤後就會消失，市場在亞洲或歐洲盤更可能出現跳空大漲的情況。

戴蒙說：「10月有好幾個交易日，市場在盤中始終難以突破長gamma集中的那個區間，但一旦收盤、絕大多數選擇權風險結束後，指數卻在盤後出現上漲。」

這種盤後跳動也可能帶來套利機會，例如每天收盤買進一日到期的選擇權，隔天開盤再賣出。由於做市商的gamma部位會在每日收盤重新洗牌，部位通常會在紐約時間下午4點收盤前後趨於持平。

不過，也有人對「鐵兀鷹」這類特定策略能否真正左右市場抱持懷疑態度。

Susquehanna International Group衍生性商品策略聯合主管墨菲（Chris Murphy）說：「市場有大概25種力量在拉扯，而這頂多只是其中之一。」

墨菲認為，這頂多只是「眾多影響市場的因素之一」，「外界其實過度放大其重要性」。

此外，市場上也開始質疑這類系統性做空選擇權的操作，特別是若主要動能來自散戶，更難長久維持。

OptionMetrics量化主管迪西蒙（Garrett DeSimone）說：「任何系統性做空選擇權的策略，在低波動環境下確實能順利收取權利金，一旦市場真的出現高波動，這種策略會因為「凸性損失（convex losses）」而被徹底打爆、把整筆交易毀掉。」

他說：「即使風險控管做得再好，出場時機抓得再準，最後很可能仍得在場邊觀望很長一段時間，投資人更可能因此失去耐心、選擇贖回。」