為什麼「慢慢變富」這麼難？解析投資中揮之不去的確認偏差與框架效應

編按：作者揭開全球超級成長股狙擊手──柏基投資的神祕面紗。這家傳奇機構近20年回報甚至超越波克夏，是輝達、亞馬遜與特斯拉的早期幕後推手 。

作者： 李正、韓聖海

魔鬼代言人，消除投資決策中的認知偏差

「魔鬼代言人」是用來幫助投資團隊消除認知偏差、客觀做出投資決策的工具。投資團隊中需要「唱反調」的角色，用不一樣的立場幫助投資團隊糾正認知偏差。無論是投前論證， 還是投後評估審查，都需要「魔鬼代言人」介入。尤其是投後審查，更需要「魔鬼代言人」介入，因為人們更容易對已投標的產生認知偏差。

太陽底下無新事，「魔鬼代言人」角色的出現最早可追溯到西元1587 年。當時，羅馬天主教教宗西斯篤斯五世在封聖過程中，設計了「魔鬼支持者」的角色。此前，封聖過程是由「上帝擁護者」推動的，他們的任務是檢查候選人聖潔調查的準確性，提出支持封聖的論點。

「魔鬼支持者」是「魔鬼代言人」的前身，其職務是教會任命的教會律師，職責是反對候選人封聖，揭露候選人的潛在缺陷，確保決策的嚴謹性。400 多年前，人們就意識到，再好的團隊，如果沒有人提供相反證據和替代意見，就有可能產生認知偏差。

中國歷史上，唐太宗的重要輔臣魏徵在某種意義上承擔的也是「魔鬼代言人」角色，魏徵以直言敢諫而著稱，「有膽略，善回人主意。每犯顏苦諫，或逢上怒甚，徵神色不移，上亦為霽威」。唐太宗對魏徵這個「魔鬼代言人」愛恨交加，忠言逆耳，他也認識到「以人為鏡，可以明得失」。

西方文學名著《浮士德》中的梅菲斯特也扮演著類似「魔鬼代言人」的角色。浮士德前進過程中始終有梅菲斯特這一對立力量存在。梅菲斯特雖然是「惡」的化身，但他從反面促進了浮士德的發展。柏基團隊中的「魔鬼代言人」角色主要是用來糾正認知偏差的，在投資中，以下認知偏差是最常出現的。

確認偏差：投資者傾向於尋找、關注和篩選對自己信念 有利的證據和資訊，忽視、排斥或者淡化那些與自己信念相悖的資訊，就像哲學家尚─保羅．沙特說的「你之所以看見，正是因為你想看見」。確認偏差會讓投資者陷入自我欺騙的狀態，無法客觀地看待事實，從而做出錯誤判斷。

資訊處理偏差：說的是人們更有可能提取容易被記住的 資訊並信以為真，是人類推理謬誤的常見來源，也被稱為易得性偏差。例如，投資者選取股票時，往往會從熟悉的股票中選取。

框架效應：對同一件事物的判斷會受到資訊呈現方式的 影響，正面的資訊描述框架引發投資者積極正面的反應，負面的資訊描述框架引發投資者消極負面的反應。比如聽聞甲股票盈利的可能性為80%，乙股票虧損的可能性為20%，人們通常願意選擇甲，儘管兩者盈虧可能性一樣。

錨定效應：指的是投資者在做出判斷時，會受到參考點 影響。股票投資中最常見的錨定效應是投資者的買入價，這個價格會成為投資者的重要參考點，給後續決策帶來干擾。錨定效應會讓投資者受初始資訊束縛，無法客觀評估後續資訊，從而做出不利決策。

從眾效應：指的是群體中個人傾向於跟隨大多數人的意 見或者行為，即使與自己的看法相悖。從眾效應的危害在於群體成員無法把理性個體所擁有的智慧疊加或組合，從而失去客觀思考和獨立判斷的能力，做出不利於行為主體的決策。

電影《末日之戰》（World War Z）對消除從眾效應有個經典詮釋，布萊德．彼特飾演的男主角問耶路撒冷的保護者，為什麼面對災難時他們總是知道怎麼做。他們的回答是，如果我們之中有9 個人得出一致的結論，那麼第10 個人就有義務提出反對意見。因為他必須思考，如果另外9 個人錯了會有什麼後果。

摒除認知偏差的影響對投資至關重要，當機構、個人花費大量精力研究一家公司，獲得充足的信念並且付諸投資時，如果有認知偏差的干擾，那就意味著再多努力也無濟於事。畢竟，投資不是為了收集「看起來讓自己更正確」的偏見，而是為了獲得回報，這需要客觀的論證和證據。

對機構來說，消除認知偏差就需要具備開放和批判性思維，收集不同管道的資訊，尋找與自己信念相異的證據，完全靠個人反省消除偏差幾乎不可能，就好像人不能透過揪著自己的頭髮離開地面。最好的方法是透過流程、機制設計，用外力克服固有認知偏差。

「魔鬼代言人」在柏基投資過程中就扮演了這樣的角色。柏基在很多產品的投資流程中都引入了「魔鬼代言人」，以消除對投資標的的認知偏差。

【柏基投資理念】

「魔鬼代言人」角色通常出現在投資團隊發現投資機會後、做出投資決策前的「研究討論」階段，這是柏基投資流程中最重要的階段之一。通常團隊會圍繞一份簡潔的投資說明。以柏基的英國股票團隊為例，該團隊的投資說明最多3 頁，以保持討論的重點。討論前，團隊中一名成員將被任命為「魔鬼代言人」，他會揭示假設並對其質疑，最終得出更優質的建議，迫使團隊保持客觀。

「魔鬼代言人」會持反方觀點與團隊就投資決策邏輯及背後的證據鏈進行辯論。這並不意味著其支持反方觀點，其行為本質上是引入批判性思維，暴露原始思維缺陷，防止團隊陷入群體思維。

好的「魔鬼代言人」不會為了辯論而辯論，也不會夾帶個人偏見，而是會提出新證據和合理想法，用於得出不同見解和結論，從而促使團隊打破群體思維，跳出思維定式，重估或完善投資邏輯。

「魔鬼代言人」並不好當，喜歡別人支持自己是人的天性，人性也傾向於喜歡和自己觀點相同的人。也有人認為， 「魔鬼代言人」不會扮演改善決策和結果所必需的關鍵角色， 而只會爭論不休，造成團隊矛盾以及決策效率低下。因此， 「魔鬼代言人」的引入需要公司具備自上至下的支持環境，對各種觀點相容並蓄，公司管理層也應當鼓勵員工自由提出意見，並且讓他們沒有後顧之憂。

柏基崇尚的思辨文化為「魔鬼代言人」提供了適合的生存土壤，畢竟投資追求的是經濟價值而不是情緒價值。在柏基的投資經歷中，「魔鬼代言人」確實也幫助公司避免了失誤。

2019 年，柏基是特斯拉除馬斯克外的最大股東，當年上半年，特斯拉就遭遇了一系列麻煩：2 月，美國證券交易委員會試圖以藐視法庭罪起訴馬斯克；4 月，特斯拉公布了2019 年第1 季度財務資料，利潤慘澹；5 月，特斯拉必須再籌集27 億美元的資金，才能安然度過這一年⋯⋯這一年特斯拉的聲譽和股價都經歷了外部質疑。

就在市場質疑聲此起彼伏時，柏基進行了「魔鬼代言人」評估，決定是否減少對特斯拉下注。在「魔鬼代言人」的審視下，柏基得出結論，雖然保留特斯拉股份的理由有爭議，但反對理由並不充分。當時，「魔鬼代言人」角色由柏基高級合夥人馬克．厄克特（Mark Urquhart）擔任。

正是2019 年的堅定持倉成就了柏基的投資傳奇，2020 年新冠疫情暴發後，特斯拉股價在美聯儲放水、汽車電動化、淨零碳排放目標等因素的綜合刺激下，當年市值最高上漲近10 倍，成為柏基投資有史以來最成功的投資之一。「魔鬼代言人」角色的存在對於糾正決策偏差非常重要，股神巴菲特本人也是魔鬼代言人機制的堅定支持者。

在2019 年巴菲特致股東的信中，在討論企業兼併收購中如何保持獨立思考的原則時，巴菲特分享過這方面的思考。他寫道：「我還沒有看到一位渴望收購的CEO引入一位消息靈通、口齒伶俐的批評者來反對他。通常來說，情況總是有利於CEO和忠誠於他的員工的。但對於一家公司來說，聘請兩名收購顧問，一名支持者、一名反對者，向董事會提交其對擬議交易的看法，將是一個有趣的練習。」

事實上，巴菲特在投資決策時也有一個類似「魔鬼代言人」的角色，時刻提醒他不要陷入認知偏差，這個角色正是查理．蒙格。巴菲特曾經戲稱蒙格是「可惡的人」。蒙格也認為：「像我這樣有主導欲的人，永遠無法扮演順從的角色，即使對沃倫也是如此。」

蒙格喜歡與巴菲特在投資上進行辯論，因為「自己在體系中持客觀態度」。蒙格作為「魔鬼代言人」的最大價值，就像巴菲特說的那樣：「查理開闊了我的視野，讓我擺脫了葛拉漢教我買便宜貨的思維局限。」他讓巴菲特從「撿菸蒂」式投資轉向關注企業成長的價值投資。

引入「魔鬼代言人」角色的投資機構還有很多，坎迪爾價值基金（Cundill Value Fund）、GQG Partners、A16Z 等都有類似機制。

本文摘自有光文化出版的《柏基投資之道：全球超級成長股狙擊手的投資長勝策略》

作者：

李正

投資人、他山之石創始人、「企投家讀書會」合夥人。曾任中國專業投資機構亞商集團研究總監，曾就職於華興證券、國泰君安證券、莫尼塔研究、渣打銀行等機構。

韓聖海

投資人、媒體人、「企投家讀書會」發起人。曾任亞商集團總經理、第一財經旗下《陸家嘴》雜誌主編、陸家嘴股權投資聯盟秘書長。