大江生醫、麗豐-KY殖利率7%起跳、都發10元股息...「被誤解的生技股」為何高殖利率卻無人埋單？

文／玩股華安

台灣直銷產業歷經亂象、整頓與轉型，美容與生技代工領域。葡萄王、麗豐-KY與大江生醫成為代表，從傳銷走向研發與國際化，雖股價低迷，卻潛藏穩健投資價值。

直銷在台灣的發展歷程

追溯至最早期，直銷產業在台灣走過數四十五年風雨，歷經亂象叢生的起步、爆炸成長的高潮，以及數位轉型的挑戰。台灣的直銷最早可追溯至 1980 年代初期，當時美國、日本的直銷公司紛紛湧入，卻因部分不肖業者將國外詐欺手法引入，讓直銷一開始名聲不佳。在 1981年安麗正式進入台灣後掀起業界震撼，帶動合法與非法傳銷並行，爭議事件層出不窮。

為了整頓亂象、重建信譽，業界和政府在 90 年代逐步建立制度。1986 年業者成立直銷聯誼會，1988 年，多層次傳銷管理條文才正式納入《公平交易法》，使直銷業走向法制化，1990 年 12 月正式成立中華民國直銷協會，成為台灣第一個直銷產業公會。同時政府將多層次傳銷事業納入《公平交易法》管理，要求業者赴行政院公平會報備，區隔合法直銷與非法傳銷，並於1992年公平交易法中，公布了多層次傳銷管理辦法。此後直銷業得以正名，進入快速發展期。

1993 年，台灣直銷迎來榮景，從業人數超過 200 萬人，約佔當時總就業人口的 22%，直銷產業年齡主力落在 25~45歲之間，官方登記的直銷公司達 183 家之多。直銷不再只是無業遊民的謀生手段，不少醫生、律師等高學歷精英也投入其中，在景氣蕭條時逆勢成長。有雜誌甚至引述暢銷書預言，直銷將成為 21 世紀的行銷主流。

進入 2000 年代，本土企業開始崛起，直銷產品類型從清潔用品、美妝品拓展到保健食品和生技商品。同時，法規環境更完善，2014 年《多層次傳銷管理法》正式施行，取代原本《公平交易法》中的相關條文。至今台灣直銷產業規模穩居全球前十大市場，每年營收持續攀升。2021、2022 年全產業營收均突破新台幣千億元，2023 年仍有近一半的業者預期業績能再成長。直銷已融入台灣社會經濟的一部分，雖歷經高峰與轉型挑戰，卻始終保持相當熱度。

葡萄王（1707）跨足直銷：從老牌藥廠到傳銷龍頭

談到台灣本土直銷勢力，不得不提葡萄王生技與其旗下的直銷事業葡眾企業，其中，葡萄王靈芝王廣告，更是深植台灣人民心中，葡萄王創立於 1969 年，本業是製藥與保健食品製造，早年以生產提神飲料、發酵菌種聞名。1990 年代，面對市場競爭與營運轉型需求，葡萄王決定走一條不同以往的路：自行創立直銷通路。

1993 年，葡萄王投資成立子公司「葡眾企業股份有限公司」，正式進軍多層次傳銷領域。葡眾創立之初由母公司 100% 持股，定位為專注台灣市場的營養保健直銷公司。1998 年，公司進一步調整策略，在葡眾增資時引入管理團隊資金入股，讓直銷體系的經營者也成為股東。此舉提升了團隊向心力，意味著葡眾幹部與葡萄王利益共榮，也被視為葡萄王多角化經營邁向成功的關鍵一步。

葡眾成立後業績扶搖直上，成為葡萄王名副其實的獲利金雞母。截至 2014 年，葡萄王營收突破 62 億元，占葡萄王合併營收的九成以上，對母公司營收貢獻超過九成。2014 年葡眾營業額排名全台直銷第 2 名，僅次於安麗，成為前五大直銷企業中最年輕的一家。葡眾以僅 24 項產品打天下，卻凝聚了 13 萬名活躍會員的銷售網絡。

明星商品包括「康貝兒營養飲」等暢銷保健品：單是康貝兒一款產品就貢獻了葡眾營收的三成，被許多家庭主婦奉為日常必備。然而，隨著直銷市場逐漸飽和、消費型態加速轉向電商化，葡眾的成長動能也開始放緩。

葡萄王股價曾在 2016 年創下歷史高點 282 元，每股盈餘達 9.82 元，但自 2018 年起營收開始衰退，股價開始震盪走低，至2025年 11月 12日，股價僅剩 128.5 元。

葡萄王／葡眾多年來能穩定獲利，關鍵在於其成功結合「產品研發、直銷通路與品牌經營」的三重優勢。葡萄王深耕生物科技研發逾半世紀，累積靈芝、樟芝、益生菌等核心技術，讓旗下產品具備明確的差異化與科學驗證。葡眾直銷體系則扮演強大推手，憑藉精簡聚焦的產品線與高向心力的經銷團隊，形成穩定銷售網絡。這套「研發＋通路」的垂直整合模式，使葡萄王從傳統 OEM 製造成功轉型為「自有品牌＋直銷」的一條龍企業，毛利率長年維持在 75% 左右，遠高於一般製造業水準。

更值得注意的是，葡萄王近年已不再侷限於保健食品領域，而是正式跨入新藥開發階段。2025 年 9 月，葡萄王自主研發的植物新藥 GKAC 獲得美國食品藥物管理局（FDA）核准進行第二期人體臨床試驗（IND），這是公司首次進軍藥品市場的重要里程碑。

該藥物針對脂肪肝炎（NASH）治療領域，屬於全球高潛力市場，顯示葡萄王正從「營養保健製造商」躍升為「研發導向的生技企業」，觀察近年獲利表現，葡萄王仍維持相當穩健的水準，近五年每股盈餘多落在 9 元上下，顯示營運體質扎實。過去因本益比偏高，殖利率相對不具吸引力；但隨著股價回落，目前近五年平均殖利率已達 4.26%，在獲利穩定與評價修正的背景下，反而重新具備中長期投資價值。

麗豐-KY（4137）：從店銷、直銷並行，到全力搶攻美容商機

麗豐-KY 直銷與店銷雙軌背景，近年逐步轉型，鎖定美容與輕醫美市場為核心戰略。旗下品牌 克麗緹娜（Chlitina） 是集團營運重心，兼具加盟連鎖與部分直銷推廣體系。截至 2025 年 8 月底，麗豐在全球擁有 4,309 家加盟店，其中中國大陸佔 4,067 家，台灣 223 家，其餘分布於越南、印尼、馬來西亞等地。公司同時在台灣、越南、成都與上海設有直營據點，並布局電商平台與醫美診所，開拓第二成長曲線。

麗豐近年來持續深耕輕醫美服務，並搶攻搭抗衰老、大健康與幹細胞檢測商機。這意味著麗豐正從傳統美容加盟體系邁向「美容＋醫美＋健康管理」的綜合服務布局，試圖擺脫傳統直銷刻板印象，以品牌力與專業體驗重新定位。

大江（8436）：直銷保健食品興起！大江靠代工打出一片天

大江生醫（8436）常被外界誤認為直銷公司，其實它是一家專注於保健食品與保養品研發代工的 ODM／CDMO 龍頭。近年來，大江成功打入 美國藥業、全球直銷以及國際電商三大通路體系，營運版圖從亞洲一路擴展至美國、歐洲與亞太市場，正式轉型為具有全球佈局的跨國企業。同時，公司也積極跨足 GLP-1 減重配方 研發，搶攻全球體重管理與代謝健康商機。從便利商店熱銷的酵素飲、膠原蛋白飲，到直銷體系暢銷的面膜與營養補充品，都能看到大江的代工身影。

在營收年減的情況下，大江透過降低費用率與強化營運效率，成功帶動獲利回升。2025 年第三季毛利率回升至 44.19%、淨利率達 16.85%，單季 EPS 躍升至 2.50 元，前三季累計達 5.89 元，表現優於市場預期，顯示公司在訂單波動中仍維持穩健體質。

從市場結構來看，大江近年積極調整地理布局。2020 年時，中國業績占整體營收高達 73%，但隨著中國內需疲弱與監管趨嚴，公司自 2021 年起持續降低中國市場比重。到 2025 年上半年，中國占比已降至 24%，取而代之的是歐美市場快速崛起。大江目前產品已銷往全球 67 個地區，擁有超過 1,400 位品牌客戶，其中包括 15 家年營收超過 10 億元的國際企業。這樣的全球化佈局，不僅分散了市場風險，也使大江具備更高的抗震能力與長期競爭力。

直銷亂象探討：拉人頭、虛假承諾與制度陷阱

截至 2024 年，台灣直銷市場前六大公司分別為安麗、葡眾、八馬、力匯、天麗與賀寶芙。其中，葡萄王（1707）旗下的葡眾仍以 104.7 億元營收穩居第二，展現通路實力，但整體市場的動能已不如以往。此外，某些品牌近年來因過度行銷、誇大宣傳、甚至手法常以「邀吃飯、學健身」包裝式招募等行為屢遭批評，也讓投資人與消費者對直銷產業的觀感更加保守。

第一問題「拉人頭」，不肖業者往往過度強調招募新人而非產品銷售，本末倒置地將傳銷變成純粹的人際鏈金字塔。

第二問題「虛假承諾」，許多傳銷組織為誘人加入，對潛在下線開出不切實際的收入保證，例如聲稱「保證月入數萬元」或「經營幾年後，收入穩定」之類，這種誇大不實的宣傳，不僅涉嫌欺詐，也容易讓參與者因過度憧憬而投入大量金錢、囤積庫存商品，最後血本無歸。這樣的負面印象不僅損害產業名譽，也使市場對相關概念股產生疑慮，導致投資人對直銷題材型個股甚至關聯直銷相關個股，普遍保守看待。

被誤解的生技股，價值浮現！

雖然這三檔生技股，本益比處於低檔，但投資市場對該產業的評價卻明顯冷淡，台灣投資人習慣用營運特性來分類產業，例如：「葡萄王＝直銷」、「麗豐-KY＝美容加盟直銷」、「大江＝直銷保健品代工」，導致近年來本益比偏低。以今年為例，大江生醫（8436）殖利率高達 7.41%、麗豐-KY（4137）更達 8.23%，兩家公司皆發放 每股 10 元現金股利，但股價卻僅被帶動了一個月，之後就乏人問津，「高殖利率卻無人買單」，成為投資心理轉變的最佳寫照。

值得注意的是，大江生醫則持續強化全球 ODM／CDMO 版圖，從中國轉向歐美與澳洲市場，並導入自動化與精準營養研發概念，布局未來高效能保健產品；葡萄王則憑藉深厚研發基礎，不僅直銷體系穩健，旗下植物新藥 GKAC 更獲美國 FDA 核准進入第二期臨床試驗，跨足新藥領域，而麗豐-KY近年積極打入醫美與抗老化市場，透過克麗緹娜的龐大會員基礎導入輕醫美服務。

相較於其他生技股或ODM代工廠，本益比相對偏低，反而凸顯其長期投資價值。當市場對直銷題材失去熱情、評價回歸合理區間時，這些具穩定現金流、高殖利率與研發潛力的企業，正是「冷門中的穩健機會」，在低檔時期，依舊值得投資人重新審視。

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