大同持久戰、泰山大賣股、中工遭狙擊...經營權之爭，資產股企業的宿命

文／玩股華安

近十年台股經營權攻防不斷，核心在於「資產厚、股價薄」。從大同到中工，土地價值與資產活化，成為資產股投資契機。

過去十年，台股多起經營權攻防，幾乎都圍繞著同一個議題：資產厚、股價薄。當公司淨值長期高於股價（低PB）、或市值遠低於資產重估/處分的可能價值，就容易吸引市場派、白衣騎士或潛在整合者進場。其中以大同（2371）經營權之爭，屬於最經典的案例。

超級案例：大同（2371）經營權之爭：一場跨越十餘年的教科書級戰役

時間有多長？

若從2006年進入林蔚山與林郭文艷夫婦的時代算起，10年過去，大同集團虧損超過千億元，旗下華映、綠能、尚志因經營不善已陸續下市。2016年大同股價跌至5元左右，當時每股淨值約13元出頭，因此，擁有上千億土地資產的大同，也開始引來各路人馬覬覦，公司多年來至少有4次經營權之爭浮出檯面。直到2020年10月21日臨時股東會，市場派（以王光祥為核心的同盟）拿下多數席次、實質改朝換代，整整歷時14年。若以王光祥為核心、從2016至2017年自救會與市場派聯盟成形起算，到2020年勝出，約歷時4年。2020年內則先經歷6月30日股東會爭議，再到10月21日臨時會翻盤，最終由市場派正式取得經營權。

為什麼超級特殊？三個層面：

1.百年品牌以及上千億土地資產，長年虧損，資產厚、估值薄；同時又是台灣最具「象徵性的老牌企業」，在經營權換手後，大同淨值四年翻了兩倍，2020年底的 15元，提升至 2024年底的 30元。

2.程序法攻防寫進公司法史，2017年改選前的「資格審查剔除候選人」引發訴訟；主管機關否准登記、法院判決效力攻防，進一步促成俗稱*「大同條款」的公司法修正（含候選人審查機制調整、股東自行召集門檻明確化）。

3.少見的173條第4項「特例」啟動臨股會，市場派主張董事會「不為或不能召集」而走公司法173條例，主管機關核准召開臨時股東會並最終翻盤成功；這是監理實務與公司治理史上極罕見且爭議度極高的案例。

經營權之爭的典型走勢是：

1.前奏：外部買盤默默佈局、股權鬆動與治理爭議浮現；

2.新聞點火：徵求委託書、臨時/常會改選、法律與輿論戰同步展開；

3.股東會改選董事：權力板塊位移，資產活化/改組預期推動估值重評；

4.消退：題材退潮，回到基本面驗證，股價回跌，經營權換手後的承諾兌現。

歷史經營權之爭事件

2019–2020年　友訊 D-Link（2332）：台鋼入主的經典翻身

觸發因子：連年虧損＋股價長期低於淨值。

攻防與勝負：台鋼系逐步吃股→臨時會/股東常會改選→董事會過半數到手、換帥成功。

股價與後效：消息期從8元拉到20元以上；入主後體質整頓、重返獲利，重估效應確立。

2021年　東元（1504）：家族內鬥

觸發因子：長期估值平、資產深、PB偏低；寶佳進場！

攻防與勝負：公司派引進華新為白衣騎士；父子內鬥升溫；2021/7 改選公司派險勝（8/11席）。

<白衣騎士：在敵意併購發生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅逐敵意收購者。>

股價與後效：短線較溫和，但戰後推動轉型（電動車/新能源）、營運起飛，2023創高見證「治理→成長」雙引擎。

2023年　新光金（2888）：估值低谷與改革派崛起

觸發因子：金融巨擘但長年低PB、低於面額，保險虧損壓力沉重。

攻防與勝負：家族派系分裂；改革派訴求治理與資本重整、甚至併購想像；2023/6 改選改革派10/15席勝出。

後續發展：2025年7月24日新光金與台新金正式合併為「台新新光金控」，總資產超越 8兆元，躍升全台第四大金控，期間曾爆發中信金「搶親」插曲，但金管會駁回申請！最終由台新勝出。

中工（2515）：老牌營造巨頭與穩健派投資人的定存股

中華工程股份有限公司（簡稱中工）是台灣營造界的老字號公司，成立於1950年代初期，前身為行政院資源委員會的機械修運處，1967年更名為「中華工程」。

早年，中工隸屬於威京集團體系，由沈慶京家族掌控，長期參與台灣重大公共工程建設，包括高速公路、捷運、水庫及大型商辦開發案，堪稱台灣基礎建設的重要推手。公司擁有豐厚的不動產與土地資產，其中部分位於北市核心地段，帳面價值龐大，也讓中工成為市場眼中的「資產股」代表。

在營運面上，中工雖然近年營建景氣起伏，但公司體質穩健、現金流保守，配息政策相對穩定。雖然殖利率不算高，但因為多年維持固定股息、加上長期經營紀律良好，被不少老手投資人視為「防禦型長期定存股」，不追高、但在低檔時進場，提供穩定現金股利。對重視現金流與穩定報酬的保守投資族群而言，中工是典型的價值型長期持有標的。

然而，正因為中工資產雄厚、股價長期偏低，它也成為經營權爭奪的焦點。2025年10月底起，寶佳集團透過旗下「堡新投資」短時間內吃進中工逾一成股權，被公司派指為「禿鷹式掠奪」，掀起新一波經營權之戰。這場攻防震撼市場，不僅推升中工股價連日大漲，也牽動母公司中石化（1314）股價同步漲停。市場普遍認為，寶佳此舉可能意在中工背後龐大的土地與資產價值。

台股經營權戰場的常客－寶佳集團

寶佳集團長期以「股東主義」與「低估值佈局」為名，在台灣資本市場上頻繁介入經營權攻防。

除了金融業投資外，寶佳近年陸續插旗 東元電機、遠百、大華建設、永大機電、宏普建設、永冠 KY、凌泰科技、櫻花建設 等公司，幾乎橫跨製造、營建與流通產業。

2020 年更爆出寶佳與勞動基金相關單位的「炒股風波」。

勞動基金炒股案：台北地院認為，游迺文因冀望寶佳集團政經影響力讓自己升官，操作炒股使寶佳獲利5億3879萬元，有辱官箴，惡性重大，依違反證交法等罪判刑9年，褫奪公權5年。

據媒體報導，寶佳集團過去操作近 20檔股票，擅於結合資金與股權操作的靈活手法，也讓市場派「寶佳」成為最具爭議卻也最具影響力的代表。

另類案例：泰山－賣全家股權＆中福－帳面淨值低

泰山（1218）火速賣全家，掀起治理風暴

2022 年底，泰山突然以每股 187 元出售手中近兩成全家便利商店股權，金額約 80 億元。外界普遍解讀為公司派防止市場派（龍邦集團）奪權的「釜底抽薪」。法院最終判決董事會決議無效，顯示交易程序確有瑕疵。

中福（1435）：土地多、帳面淨值低！

中福國際早期以紡織起家，曾是台灣紡織出口的重要一員。

但隨著中國大陸崛起、全球供應鏈轉移，台灣紡織業陷入長期萎縮，中福本業早已熄火。

公司轉而經營倉儲廠房租賃、紅酒買賣與植物工廠等多元業務，逐步轉型為「資產活化型公司」。

2020 年 4 月起，市場派「力大資本」開始默默買進中福股權，展開經營權布局。經過兩年攻防，最終在 2022 年 8 月 改選時成功奪下經營權，公司正式進入新管理團隊時代。

儘管主業轉型仍在摸索，但中福名下在桃園中壢、新北中和等地擁有的大面積土地與廠房，使其被視為典型的低淨值高資產公司。

這些土地多於 1970～1980 年代購入，帳面成本每坪僅數千元，如今市價早已翻數十倍。

然而，由於會計採「歷史成本法」，公司未主動重估或處分，帳上仍以舊價列帳，導致財報淨值被嚴重低估。

為何會這樣？會計原則的關鍵

在會計制度中，土地屬於非折舊性資產（不需每年提折舊費用），但多採「成本模式」列帳：

．漲價時不用調整：升值被視為潛在利益。

．跌價時必須認列損失：以反映實際風險。

這種「漲不記、跌要認」的保守原則，避免企業濫用重估美化財報，但也導致許多老公司帳面淨值被低估。

因此台股形成一批「帳面貧窮、實際富有」的資產股，一旦有經營權變動或土地開發催化，股價就可能暴發式重估。

土地多、底氣足，遠東新與台泥

同樣擁有龐大土地資產的還有 遠東新（1402） 與 台泥（1101）。

遠東新在台北、板橋、桃園等地擁有遠東通訊園區與工業地，台泥則擁有花蓮與高雄等地廠區基地。

這兩家公司資產雄厚、現金流穩，深受資深投資人青睞。

因此，每當這類股票股價偏離淨值過多時，長期投資人往往會以「資產開發潛力」為理由，視為資產股進場投資。

雖然殖利率未必亮眼，甚至沒有配發，但憑藉土地價值與開發潛力，成為另類的投資模式。

近年來，隨著傳產企業在全球景氣循環與產業轉型壓力下，本業普遍面臨成長瓶頸，不少公司開始啟動資產活化策略。

包含出售閒置土地、開發商辦或倉儲園區、引進策略投資人等。

這波「資產盤活潮」不僅讓企業得以改善財務結構，也成為股價的重要支撐力量。

此外，經營權之爭，有時如一劑強心針，它可能打破原有的僵化結構，為公司帶來了變革的契機和壓力。

對於長期低估、治理不彰的公司，這是推動其「更努力」、實現價值的有效催化劑。

但是否能持續成功，仍取決於公司對長期發展的承諾，而非僅僅是資產套現。

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