打房奏效？這檔營建股近10年首度出現連兩季虧損，市場卻不驚？答案藏在商辦布局！

文／玩股華安

儘管房價居高，營建股卻從2024年下半年起率先轉空。中小建商倒閉潮浮現，營建股正面臨產品結構與現金流的壓力考驗。

儘管民眾普遍認為台灣房市「一房難求」、房價居高不下，但台股中營建類股的走勢卻自2024年下半年以來明顯轉弱。即使囤房稅2.0、信用管制與新青安等政策陸續上路，建案銷售乍看仍熱絡，實際卻已有中小建商出現資金斷鏈與倒閉現象，這恐怕結構性轉折的開始。

營建股本質：不是短期獲利產業，而是認列與週期性產業

投資營建股有別於一般製造業或科技股，主要因為其採「完工認列制」：

．建案必須實際交屋後才能認列營收與獲利

．單季虧損並不罕見，市場更重視的是建案入帳節奏與未來利潤率

以績優股華固（2548）為例，罕見十年來首度出現連續兩個季度虧損，但市場並未劇烈反應。因為只要預售表現與案源穩健，投資人仍能接受短線財報震盪，且2025年華固被視為輝達落腳北市科的大贏家，光是靠北市科的商辦案市場就預估將達300億。

Q1 財報異常：虧損創高、買氣分歧，產業兩極化浮現

根據公開資訊觀測站檢視，2025年第一季財報呈現虧損的不動產建商家數創下近年新高，且其中不少建商的負債比率超過70%，被市場認為產業健康狀況亮紅燈。這波虧損潮中，甚至出現「賣越多、賠越慘」的異常現象，由於建材成本與土地成本高漲，也讓建案完銷卻虧更慘。

隨著放貸水位緊縮、買方信心轉弱，這些策略無法兌現，建案無法如期交屋、回款延遲，造成現金流壓力與帳面虧損同步爆發。

更值得注意的是，2025年的營建業已出現明顯的結構性「銷售市場分歧」現象：部分建商如華固（2548），雖出現罕見的連續兩個季度虧損，但手握北市科科技園區核心土地，被視為輝達落腳重點開發商，僅靠該區的商辦案就預估可帶來豐厚獲利。也就是說，賣給科技廠與企業用戶的案子仍有剛性需求，但面向一般民眾的住宅市場則逐漸冷卻。

目前情況是：「民眾不想買，持有者不想賣」，自住型需求受限、投資型需求遭稅制與政策打壓，成交量下滑下，許多原本預期能靠預售案撐起現金流的中小型建商，陷入銷售卡關與營運惡化的雙重夾擊，進一步引發「黑字倒閉」與潛在「爛尾樓風險」。

也正因如此，達麗董事長謝志長才會罕見地在股東會中公開呼籲，應鬆綁第2、第3戶購屋貸款與中小建商資金流動限制──這不只是為了緩解房市成交量，而是在防止整體產業資金鏈斷裂、信心雪崩，最終導致系統性風險。

政策衝擊：新青安提前透支買氣，囤房稅抬高持有成本

新青安貸款雖名為扶助首購族，實則變調產生大量套利行為。這些買盤讓預售市場在2023～2024年間爆量，卻提早透支未來兩年的剛性需求，形成當下熱、未來冷的「政策型虛火」。同時，2024年7月起正式上路的「囤房稅2.0」，首次以全國歸戶＋全數累進的方式針對非自住住宅開徵最高至4.8%的房屋稅。原本即便登記在不同縣市的投資型住宅，如今也無法再以「戶籍分散」規避稅負，甚至過去連免課的低價套房（例如現值10萬以下）都被納入課稅名單。

這兩項政策效果疊加，讓原本就資金緊的建商不再有喘息空間。銷售困難、囤房被課稅、建照期可能拖延──資金鏈若再遭一擊，就不只是虧損，而是倒閉。

結構真相：人口萎縮 × 空屋過剩 × 建案堆高

人口變化是壓垮房市信心的長期變數。根據主計總處中推估，台灣總人口於 2020 年已見頂（約 2,360 萬人），未來將持續下降至 2070 年約 1,500 萬人，等於少了超過三分之一的潛在買方。家庭數將下滑、自住需求下降，而建案卻持續推出。

根據內政部資料，全台待售新成屋在 2025 年第一季達到 10.7 萬戶新高，第二季略減仍有 10.3 萬戶，是歷史次高。空屋率方面，官方公布的「低度使用住宅比率」為 9.32%，計算方式為每年11月、12月用電量低於60度空屋數量除以房屋稅籍住宅量所得的百分比率，但2020年的人口普查顯示真實空屋率為 18.5%，統計方式仍高度爭議。

歷經七波打房政策，市場終於開始見到成效。新成屋空屋率攀高、投資客退場、區域新案供給過剩等現象，高雄住宅率先面臨價格修正壓力。「多殺多」的情況雖尚未全面爆發，但市場氛圍已從樂觀轉為保守，房價正在進入回歸基本面的過程。

不過，房價走弱並不代表營建股就全面失守。2024年以來，台北市A級商辦市場去化創新高、企業升級與科技業擴張需求強勁，顯示商用不動產領域仍具韌性。以華固（2548）為例，近年主力推案集中於商辦市場，商辦佔比明顯優於一般住宅型建商。也因此，儘管其罕見出現連兩季虧損，市場反應相對溫和，投資人多認為只是認列時程影響而非基本面惡化。

即便短期財報震盪，也未動搖其基本面。在這樣的分歧階段，營建股的投資價值不再取決於房價漲跌，而在於「產品結構」。住宅比例過高的建商，將面臨銷售去化與現金流壓力；反之，主力為商辦、廠辦、租賃或高端客群的公司，則有機會逆勢突圍。

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